杜益鑫：耶伦为何此次言论偏**

杜益鑫

　　在美国国内经济强劲增长但海外经济却困难重重的背景之下，美联储(Fed)当地时间周三(12月17日)结束了为期两天的会议。美联储会后声明保留“相当长时间”同时加入“将耐心开始货币政策正常化”的措辞，比市场预期的措辞更为温和，原因在于短期通胀下行为美联储维持现行政策留有更多余地。相比前次会议，美联储对就业市场更乐观，对通胀给予了更多关注，认为短期通胀因油价下行承压，基于市场预期的通胀率已经在某种程度上进一步下滑，但基于调查的更长周期通胀率预期仍保持稳定。相比美联储决议，笔者认为主席耶伦(JanetYellen)随后的讲话更倾向于2015年中加息。
　　
1 x, h) A- c) R. [2 D! G9 [" I　　★美联储决议声明相对温和★
　　
　　1、保留类似“相当长时间”维持低利率措辞的表述，此前市场普遍预计会删除该措辞
) G- d. ~0 k4 u/ J% `8 n3 I9 `: e　　
* ^5 ]3 X$ Z& _& {, K　　2、新增将“耐心地”开始将货币正常化
1 X8 m( H3 Q2 @　　
　　3、维持再投资计划
　　
% u3 Q, I  _& n1 I　　★耶伦讲话★
8 S1 k8 A+ ?& P+ M( P1 ~　　
　　1、“相当长时间”措辞在10月份结束QE后已不再合适，前瞻指引将依据经济数据的进展而调整，这表明前瞻指引未来调整的可能性高
. K) g5 j& f3 v　　
　　2、多数委员认为明年年中适合加息
8 D5 A. x) e( B, H9 S　　
" W. K# z; V$ E8 b; x　　3、至少未来两次会议上不太可能开始货币政策正常化(这意味着2015年4至6月份(特别是6月份)会议上首次加息的可能性较大
　　
+ H' J- N' f8 E# @　　耶伦同时强调了尽管市场非常关注首次加息的时点，但更重要的是未来利率走向的整体路径。考虑到美国经济潜在增速下移，美联储退出宽松货币政策的最优路径是：比较早的启动加息或缩减资产负债表计划，但此后保持较为温和的加息步伐和幅度。这一最优路径与低利率承诺并不是完全对立矛盾的，首次加息之后利率正常化的节奏可能比史上任何加息周期都要缓慢，直至基准利率接近3%或者更低。
% R; r( R) }6 F& }　　
" M" H& K2 I" b9 U( N+ _; `$ A　　利率预测中，17人中15人认为2015年加息，比前次会议多1人，整体利率预期中值低于前次会议，意味着2015年加息可能性高，但加息步伐更温和。耶伦讲话比会后声明给出更多未来加息暗示，美股、黄金、油价先涨后跌；而美元先跌后涨，美债收益率回升。
( R/ P+ _! B4 `3 J6 l　　
3 S  J/ s0 t( V  n* z2 v/ M　　★耶伦讲话重点摘要★
8 q$ ?. m% ]  W　　
* r: r$ v/ i, C2 j6 t- W7 s　　关于货币政策正常化进程
　　
+ U9 c) V( h, g. k　　如果美联储要加快实现目标的速度，不会有任何一次会议能够完全排除在外，那样的话正常化进程也将快于目前预期。当然，反过来也是如此。在目前阶段，认为至少在未来两次政策会议召开时，条件不可能适合决定开始正常化进程。许多委员指出，明年年中的时候可能条件具备，但究竟何时时机可能成熟，并不存在预设时间，而且也存在许多观点。所以，美联储明年将密切关注形势的变化。
　　
　　新的利率指引
7 S5 _0 y$ _1 s6 E8 T7 T　　
* g4 Y. B. k" `' Z6 @3 A  ?　　委员会还调整了联邦基金利率的前瞻性指引，表明委员会觉得在开始货币政策立场正常化的问题上可以保持耐心。这一新措辞并不表明美联储政策意图发生改变，仍与之前的指引完全一致。之前的指引称，结束资产购买计划后，可能仍适合在相当长一段时间内维持当前联邦基金利率目标区间。但购债计划已在10月结束，美国经济继续向着目标迈进，委员会认为，目前利率指引可以做一些调整。
3 w6 `/ \% p6 [, K3 _& p( |; I　　
: P6 k) s8 Q- B& |5 G; v+ c　　不一定会谨慎有序地加息
　　
　　委员会肯定没有决定以谨慎的步伐行动，或者使用诸如此类的措辞。美联储或许不愿重复以前的做法：谨慎有序，每次会议都加息25个基点。美联储期望能够使政策正常化，但在这些阻碍经济活动的因素消失前，货币政策将需保持宽松。因此，从这个方面来说，或许相当于表示政策正常化料将相对循序渐进方式进行，但利率路径将再度取决于实际经济状况。这只不过是委员会的一个预期。
　　
　　采取政策行动并非仅在有既定记者会时{SEX}
- k. K6 i' B( U0 |  S1 C6 W' P1 _　　
5 M+ R& L' V" v0 e1 G/ M　　每次会议都有可能，委员会可以在会议上做出政策决定，而且美联储会果断地这么做。因此，耶伦强调，不要认为政策行动只能在有既定记者会的情况下{SEX}，每次会议都有可能，如果在某次会议上决定开始政策正常化进程，耶伦称预计会召开电话记者会。
　　
8 Y! C* S: L. r　　允许持有不同意见者
　　
　　自耶伦上台至今，此次决议无疑是美联储内部分歧最大的一次。FOMC此次仅以7-3通过决议声明，最大的**——柯薛拉柯塔(NarayanaKocherlakota)和两大鹰王——费舍尔(RichardFisher)及普罗索(CharlesPlosser)均投票反对。耶伦称，在FOMC做出重要决定的过程中，有些不同意见是非常自然的。
　　
　　通胀下行压力短暂、就业评估乐观
+ \8 s7 x" K/ |5 P$ c　　
' }3 C7 N1 C6 O8 P# l+ J; h　　至于通缩，耶伦认为能源价格下滑，导致整体通胀数据承受下行的压力。耶伦称美联储当然知道整体通胀数据会被压低，甚至可能在某种程度上扩及核心通胀。但目前认为这些情况的发展将为时短暂。委员会预计通胀将逐步升向目标水准。委员们在做出这项预估时，并没有忘记市场的通胀补偿性指标最近出现下滑。目前委员会认为这些变化可能是暂时的，调查中看到的长期通胀预期指标仍保持稳定。到加息时，委员们应该会看到失业率进一步下降，就业市场形势继续改善。核心通胀率将在当前水准附近，但预计他们会相当确信，通胀率将逐渐向2%的长期目标回升。
　　
　　油价下滑总体可望有正面效应
8 \3 G: j9 ~4 S$ k$ {! ?, z　　
( l, ]/ n$ E. {5 }& @　　耶伦认为委员会从美国及美国前景的角度判定，总体而言油价下滑可望有正面效应。这对家庭而言肯定是件好事，在天然气及能源上减少开支，就等于是在他们的口袋里放进更多钱。感觉就像减税一样，可提高民众的消费力。虽然美国石油产量急剧增加，但美国仍然是石油的净进口国。当然钻采活动减少，或钻探区域资本支出计划缩减，可能会有些抵销的效应。但总的来说，从美国经济的角度看来，耶伦认为这些是正向的发展。
! E. Z+ ?- M4 z0 m　　
1 J& }8 Z5 }0 e5 f) ~+ I6 X　　俄罗斯对美影响料相对较弱
　　
　　耶伦称美联储肯定评估了全球经济形势，包括俄罗斯经济状况。显然，俄罗斯已因油价下跌受到重挫，卢布也已大幅贬值，而这将让俄罗斯的经济形势变得极为严峻。美联储亦讨论了俄罗斯问题有可能通过贸易和金融联系对美国造成的影响。不过这些联系实际上相对较弱。就美国而言，耶伦认为受到的影响很小，但美联储显然正密切关注这个问题。