[MBA]中国证券业－现状与未来之路

lyhiving

：2005-7-15 22:17:16　
   


   
   
   
   
   


   
   
   
   




   中国证券业－现状与未来之路
  
　　同中国资本市场脱胎于高度集中的计划经济体制一样，我国的证券公司也诞生在计划经济和国有经济双重制约下的宏、微观管理体制当中。浓厚的计划性和严格的市场准入限制一直伴随着中国证券公司十余年的发展历程，所有的证券公司都在受到保护的暖房里度过了他们的初创期和成长期。

　　如果说在过去的十几年里，证券公司还能够躺在政策保护和行政垄断的襁褓里享受垄断利润的话，那么，随着市场环境的变化、产业政策的演变，证券公司正进入一个利润平均化的微利时代。尤其是这两年市场的大幅下跌更让证券公司面临生存的考验，中国证券业第一次行业性的生存危机已经初露端倪，证券业的第一个冬天已经来临。

　　对于刚刚走出襁褓的中国证券公司而言，一走出暖房就遭遇冬天是不幸的，但是，这也是一个机会，一个让所有的证券公司重新认识证券行业，重新思考行业发展前景，重新规划公司发展战略的良机。冬天的来临使得整个证券业终于从喧嚣走向冷静，从噪动转入沉思。证券行业进入了重大转型期，并正酝酿着深刻的结构性变化。相信随着这场大调整，诸多旧有模式终将退去，新模式终将显现。

　　一、中国证券业的现状与基本格局?

　　1.基本情况

　　自从1987年9月第一家证券公司——深圳经济特区证券公司在深圳诞生以来，十多年间，证券公司从无到有，从小到大，发展速度极其惊人，成为推动我国证券市场快速健康发展的一支重要力量。按照中国证券业协会公布的数据，截至2002年底，我国共有证券公司130家。????

　　资料来源黄宪：《1999—2002中国证券业发展实证研究》，《中国证券报》2003年7月23日。

　　笔者对2000、2001年的利润数据进行了修正。?我们再对中国证券公司2001年和2002年的利润排名情况进行分析，可以发现，中国证券公司个体的盈利状况也表现出高度的波动性。2001年进入利润排行前10名的公司中有四家公司退出了2002年的排名，而且这几家还都是规模较大的综合性证券公司。如国泰君安、申银万国等。?

　　5Z中国证券公司利润排名表?K表3单位：万元*5?BG!BHG5，K58，K582002年利润排名2001年利润排名BHG5，K10，K24，K24，K10，K24，K24名次会员单位名称利润总额名次会员单位名称利润总额BH1中金公司20499.91海通证券101796.57BH2银河证券16612.182中信证券82397.55BH3中信证券14452.773广发证券73984.01BH4天一证券11976.94国信证券54810.42BH5海通证券11088.95国泰君安49128.85BH6湘财证券6886.916银河证券35804.23BH7国信证券62737国通证券32570.6BH8广发证券5816.828申银万国24632.5BH9金通证券5750.759长江证券24285.31BH10宏源证券5400.4310金通证券20174.27BG)资料来源中国证券业协会。?

　　下面我们再来看中国证券市场上仅有的两家上市证券公司的盈利状况，中信证券可以算是综合性大型券商的代表，而宏源证券则可以算是综合性中小型改制券商的代表。从表4我们可以看出，任何一类证券公司都无法摆脱行业周期波动的影响，无论是中信证券还是宏源证券的盈利状况均同整个证券行业一样受到二级市场走势的强烈影响。相比较而言，中信证券的盈利能力要大于宏源证券。

　　5Z1999—2002年代表性证券公司盈利状况?K表4单位：万元*5?BG!XBHG5，K39，K19。41999200020012002BHG15，K19，K96中信证券ZBBHG5，K20，K19。4利润总额599981419018324414453BH净利润388021129506312711008BH净资产收益率21.26%28.11%18.94%2.15%ZB)BHG15，K19，K96宏源证券ZBBHG5，K20，K19。4利润总额51831016767665400BH净利润4630817737553959BH净资产收益率7.84%12.66%6.26%6.19%ZB)BG)资料来源中信证券、宏源证券2000—2002年年报。?从上面的数据我们可以看出，中国证券业的盈利能力和二级市场有着高度的相关性，2000年的牛市让中国的证券公司获得了有史以来最好的盈利，整个行业盈利241亿元，2001年市场的下跌使中国证券业的盈利下降到65亿元，比2000下降了69%，2002年证券市场的低迷使整个行业陷入了全面亏损的境地。反观美国证券行业的发展，我们可以看到这么一个现象，2000年3月熊市以来，美国股票市场陷入了1929年以来最严重的萧条，但证券公司的利润在2002年底仍达到44.4亿美元；?二是少数优秀券商抗风险能力极强，在行业不景气的时期能取得盈利，甚至还能逆势而上。?这样一个对比就让我们不得不思考我国证券业的盈利模式到底出现了什么问题。?数据来自美国证券业协会.例如美林证券2001年的净利润为5.73亿美元，而2002年的净利润一下子增加到了?25.13?亿美元。可参见美林证券2002年年报。

　　二、中国证券业赢利模式剖析?

　　在中国证券公司十余年的发展中，其盈利模式一直是一种广义上的“通道”盈利模式，即证券公司通过为客户提供各种通道来获取收入，实现利润。这些通道主要包括交易通道和发行通道，交易通道对应着券商的经纪业务，而发行通道则对应着承销业务。在发行制度实施核准制和“通道制”以后，中国证券业“通道”盈利模式的特征更得到了强化。在过去，由于严格的行业准入制度，券商的“通道”是一种垄断资源，这也保证了证券公司在长达十年的时间里能获得稳定的高额垄断利润。在行业保护下，这种以“通道”为核心的盈利模式在本质上讲是一种适应于计划经济的市场垄断模式。这些通道不是通过市场竞争行为获得的，而是管理层赋予的。从技术上来讲，这种“通道”盈利模式没有技术壁垒，很容易被复制，任何一家公司，它只要能从证券监管部门拿到通道，它就可以从事证券服务业务。这种以“通道”为主的盈利模式造成了证券公司的收入曲线与市场走势高度相关，具有高度不稳定性和周期性，加大了经营风险。当市场下跌时，证券公司的收入也会随之下降，而证券公司的成本结构又十分刚性，导致证券公司的盈利能力大大减弱。而且，“通道”盈利模式使得证券公司的收入严重依赖于通道的数量和通道的使用率，证券公司只要简单地增加通道或提高通道的使用率就能带来收入的增长，就能获得垄断利润，这在客观上压抑了证券公司创新的积极性，很多证券公司都缺乏内在的冲动去创造新的业务和产品。此外，通道盈利模式使得我国证券公司业务明显同质化，证券公司之间缺乏业务分工，导致证券公司之间常常出现恶性竞争，这种状况对我国证券业的发展危害不浅。2002年证券行业全行业亏损除了市场原因以外，传统的盈利模式也是一个重要因素，这种盈利模式已经不能适应证券市场新的发展格局，证券公司的盈利模式必须创新。?

　　1?盈利结构分析?

　　在过去十多年的发展历程中，由于受到政策和行业垄断的多重保护，中国证券公司并没有进行深刻的业务变革，证券公司的盈利结构没有发生多大的变化，利润来源结构比较稳定，主要由六大块组成，即手续费收入(经纪业务收入)、自营收入、证券发行收入、利息收入、金融企业往来收入和其他收入等，其中的核心收入主要来源于手续费收入、证券发行收入、金融企业往来收入和自营收入。?

　　在这六项收入中，服务性的经纪业务收入一直占据了中国证券公司收入结构的主导部分，而实际上金融企业往来收入也是与经纪业务直接相关的，因为只有开展了经纪业务，才能有相应的客户保证金，才能享受客户保证金的利差收入。所以如果算上金融企业往来收入和证券发行收入，那么2001年中国证券公司以提供通道而获得的收入占总收入的比重达到?71.52%?。这样一种盈利结构直接印证了中国证券公司通道业务盈利模式的判断。?

　　下面三个表分别列示了华夏证券、中信证券和宏源证券近三年的收入结构。从表中我们可以看出，无论是华夏证券、中信证券还是宏源证券，经纪业务收入都是三家公司当之无愧的主要收入来源，尤其是华夏证券的经纪业务收入占到了总收入的将近一半。中信证券的经纪业务收入占比虽然并不是每年都位居第一，但近三年来这一比例却一直保持上升。三家公司的投资业务收入所占比重均不大，还有很多新的业务可以开创。中信证券2002年投资业务收入占到了总收入的25%左右，比较理想。金融企业往来收入在华夏证券和中信证券都占到了很大的比例，对证券公司的盈利扮演着极为重要的角色。而直接与市场相关的自营和资产管理收入占比则随着二级市场的波动而变化。中信证券2000年这两者的收入总和占到了总收入的57%左右，而宏源证券则在2001年创下了63.38%的纪录。?

　　2中国证券业各项收入分析

　?(1)经纪业务。

　　经纪业务一直是我国证券公司的主要收入来源。从总量上看，由于近5年内中国证券市场的交易量表现为一个先增后减的走势，相应的证券公司的经纪业务收入也体现为先增后减。我们利用股票、基金的总成交金额对佣金收入进行了测算，得出了平均每个营业部月佣金收入的大致数据，营业部的月佣金收入在2000年达到最高点，平均每个营业部每月佣金收入为70.35万元，2002年为最低点，为25.18万元。而根据业内人士的测算，每个营业部的年运行费用大约为300～500万元，平均每月为25～42万元，也就是说，到了2002年，国内平均每个营业部的佣金收入还不够支付费用，营业部出现整体亏损。?

　　从经纪业务收入的重要性看，在1996—1999年的4年中，国内券商手续费收入占总收入的比重呈下降态势，但仍占据业务核心地位。2000年由于二级市场表现异常火爆，券商手续费收入所占比重有所提高。2001年虽然二级市场开始下跌，经纪收入的总规模也下降了，但由于其他收入下降得更快，经纪业务收入占总收入的比重反而上升了。具体情况可参见表6.

　　一直以来,国内券商实行的都是3.5‰的佣金标准,券商坐收丰厚佣金。在固定佣金制下，证券公司对经纪业务的成本没有控制，只是一味地扩大经营规模，增加业务网点。2002年5月1日开始实施的浮动佣金制，使证券公司的经纪业务迅速进入了一个高度竞争的时期，这一时期经纪业务的竞争核心是价格，竞争的重心则是成本控制。国内券商一直谋求的经纪业务转型一直未有明显的成效,目前难以带来利润,更是难以成为主要的利润来源。?

　　(2)投行业务。

　　广义上的投资银行业务所包括的内容是很广泛的，但从国际证券公司的实践来看，主要可以分为证券发行、并购重组、财务顾问等，而在我国又以证券发行占绝对主导地位。?

　　从表6、表7可以看出，就证券发行收入占总收入的比重而言，中信证券和宏源证券的比重均有所上升，中信证券2002年证券发行收入占总收入的比例甚至达到了创纪录的25.06%。表10统计了我国证券市场筹资情况及测算的总发行收入。从表中我们可以看出，中国证券市场的筹资情况同二级市场的走势也有着高度的正相关性，2000年的募集资金总量规模最大，2001年随着二级市场的下跌募集资金总量有所下降，2002年的募集资金总量还不到2000年的一半。这也印证了中国的证券发行收入同二级市场的正相关性。按照我们的测算，2002年中证券公司的发行收入达到了15.39亿，以60家具有承销资格的证券公司计，平均每家券商的发行收入只有2565万元，规模确实太小。?中国证券市场筹资金额及发行收入??

　　资料来源《中国金融统计年鉴》1999—2002)，2002年数据来自中国人民银行货币政策分析小组发布的2002年《中国货币政策执行报告》。?

　　传统的证券承销与发行业务目前受制于新股发行速度和通道制,将来还将受制于保荐人制。目前实施的通道制基本上还是一种带有计划经济分配色彩的政策，通道的分配完全由管理层掌控，通道的调整也由管理层进行。通道制的实施改变了证券公司发行业务的竞争格局，使得这种竞争在很大程度上体现为通道的竞争，券商承销方案再好，没有通道也是白费。通道实际上形成了券商承销业务的瓶颈。针对通道制存在的种种问题，中国证监会正酝酿在年内推出保荐人制度。保荐人制度将进一步加大证券公司对发行上市的连带责任，增加证券公司发行业务的风险。?

　　(3)自营业务收入。

　　自营业务收入是证券公司传统业务收入之一，一直是证券公司重要的收入来源，尤其是在二级市场走势向好的时期，自营收入更是占了总收入很大的比例。由表6、表7我们可以看出，自营收入占比随着二级市场走势疲软而有所下降，而在二级市场走势良好的2000年，中信证券自营业务收入达到了11亿元，占总收入的比例为48.44%,接近一半。对于宏源证券这样的小券商来说，自营收入更是扮演着重要的角色，即使在市场开始下跌的2001年，自营收入占宏源证券总收入的比重也达到了47.26%。与大券商相比，中小券商更注重自营收入，因为在自营上大家的竞争是平等的。从中信证券和宏源证券的自营业务情况看，中信证券的自营规模从1999年以来逐年递增，虽然增幅不大，但是其与净资产的比例却频繁波动，但一直保持在80%以下。而宏源证券1999年的自营规模却超过了警戒线。在1999—2002年中，中信证券最高一年的年收益率达到了56.23%,最低的只有0.64%，同二级市场走势高度相关。??

　　(4)资产管理。我国的资产管理业务起步于1996年。

　　在当时，由于没有明文规定，各证券公司都处于探索阶段，归纳起来，主要有三种方式：固定回报型、保底分成型及全权委托型。??表13和表14反映的是中信证券和宏源证券的资产管理业务情况，从表中我们可以看到，虽然从2001年中开始市场持续下跌，但是中信证券和宏源证券的受托资产仍然实现了增值，这是难能可贵的。但是，其他证券公司的资产管理业务就没有那么幸运了，从上市公司的公告中，我们不难看到延长委托期限或无法收回委托资金的消息，这无疑是委托资产受到了损失，而且损失还不小，致使证券公司无法如期履行合约。?资料来源中信证券招股说明书和2002年年报。?

　　资料来源宏源证券年报。?

　　1975年美国废除股票交易固定佣金制度，各券商展开激烈的价格竞争。在这种情况下，资产管理业务作为以收费为基础的业务创新，使得券商得以摆脱传统的以交易为基础的经纪业务的限制，成为券商收入的重要来源。2002年中国证券业也进入了浮动佣金时代，资产管理业务会像美国一样创造辉煌吗？我们拭目以待。?

　　(5)基金公司投资收益。

　　20世纪90年代初，随着中国证券市场的发展，中国出现了一批投资基金。但是由于历史的原因，这批基金运作并不规范。1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》的颁布揭开了中国投资基金业规范发展的序幕。从1998年3月国泰基金管理有限公司和南方基金管理有限公司成立以来，截至2002年底，中国共有21家基金管理公司获准开业，管理着71只基金共1219亿元的资产。基金管理公司的成立让证券公司多了一条新的投资渠道，而基金管理公司稳定的管理费收入所带来的稳定的利润也为证券公司度过行业性危机提供了一点点帮助。虽然这部分利润的规模还很小，但是对于一些亏损的证券公司来说，这也是雪中送炭啊。例如中信证券在1999年发起设立长盛基金管理公司，出资2000万元，占其注册资本25%。2001年，长盛基金管理公司实现净利润5320.77万元，中信证券可实现投资收益1330.2万元。2002年，实现净利润3578万元，中信证券可实现投资收益715.6万元。获得的是活期存款利息，目前年利率为0.72%；而证券公司将资金转存银行，获得的是金融机构同业存款利率，为1.89%，券商可获得利差1.17%。据不完全统计，目前证券市场沉淀的保证金总额约为5000亿元，这样，券商每年获得的利差收入约为58.5亿元。全国2900家营业部，平均每个营业部获得利差收入将近200万元。?按照《证券公司财务制度》的规定，利息收入是指公司存放银行和清算机构款项的利息收入等，不包括金融机构往来利息收入。金融机构往来利息收入是指公司与银行及其他证券、金融机构之间资金往来(包括公司进入银行间同业市场拆入资金)所发生的利息收入。)客户保证金息差收入在证券公司的利润表中体现为金融机构往来收入或利息收入，从表6、表7我们可以看到，金融企业往来收入是证券公司重要的收入来源，在2002年市场下跌的情况下，中信证券的金融企业往来收入规模仅次于经纪业务收入，其占总收入的比例分别达到30.26%。而且从中我们可以看出一种趋势，无论是中信证券还是宏源证券，从2001年开始金融企业往来收入占比迅速上升。这也说明市场越是低迷，金融企业往来收入占比就越大，对证券公司的意义也越大。?

　　3?现行赢利模式：泛银行化、收入与风险不匹配

　　?(1)泛银行化特征分析。

　　中国所有金融机构从一开始都呈现出泛银行化的特征。以前的信托业，今天的证券公司，都走过了一个泛银行化的道路。以前的信托公司是冒着信托之名，实际上做的是银行的业务；今天的证券公司也是由银行业务把他们养起来，所获利润中很大一部分来源于巨大的息差收入，如果证券公司只靠这个生存下去，没有出路。按照我们的统计，在2001年，整个证券业的金融企业往来收入占到了总收入的14.88%，位居第二。2002年实行浮动佣金制以来，证券公司的佣金收入明显下降，客户保证金的息差收入已经成为证券公司收入的重要来源，占到了部分证券公司收入的三分之一左右。也就是说，随着近几年市场的低迷以及佣金自由化改革，证券公司的泛银行化特征反而得到了加强。虽然说在国外的证券公司利息收入也是存在的，但一则利息收入所占的比例一直在下降，二则这个利息收入当中很大一块是融资融券的利息。如果中国的证券公司在泛银行化的道路上越走越远，那么它最终也逃脱不了和信托业一样的历史命运。?

　　(2)缺乏核心竞争力。

　　在越来越激烈的市场竞争中，核心竞争力的培育对于企业和行业至关重要。一个没有核心竞争力的行业将是一个很容易被复制的行业，一个没有核心竞争力的企业则是一个很容易被超越的企业。?

　　在证券公司目前四块业务中，自营是每个合格的市场主体都可以参与的业务，根本算不上独特的竞争优势。而经纪业务则受到了各种力量的挑战，随着网上交易的开展，证监会已经允许IT运营商可以介入证券经纪业务，中国移动甚至推出了“移动证券”业务。对证券公司经纪业务最大的挑战还在于庞大的银行系统，银行系统的技术体系已完全具备展开经纪业务的条件。只缺两个条件：一是准入规则；二是交易所会员资格。随着入世以及金融改革的加快，资产管理业务也不再是国内券商的垄断业务，而面临着外资、基金公司、信托公司以及私募基金的竞争。目前，证券公司稍微可以有点骄傲的就剩发行承销业务了，目前其他机构虽然不能直接介入这一业务，但是随着中国证券业准入限制的放松，其他机构完全可以通过投资组建控股的证券经营机构而间接介入。这样看来，中国证券业在目前的四大业务上似乎已没有什么核心竞争力可言。?

　　(3)证券自营、资产管理与风险管理不匹配，有可能引发整个公司的风险。

　　在证券公司的四大业务中，经纪业务是没有多大风险的，投资银行业务总体上看有一些风险，但从目前的市场状态看，风险不是很大，有风险的主要是后面两个：证券自营和资产管理。其实风险并不可怕，在一个风险和收益对称的世界里，没有风险就没有收益。可怕的是放任风险，甚至盲目创造风险，无谓承担风险。目前，我国券商的资产管理和证券自营存在着与风险管理严重不匹配的问题。这种不匹配性主要表现在两个方面：第一，自营业务和资产管理业务内部收益和风险的不匹配；第二，证券公司的自营和资产管理与公司风险管理体系的不匹配。目前证券公司的自营和资产管理的规模已经很大，某些证券公司的自营和资产管理的规模甚至达到了其资本规模的数倍。但是对于这么一个巨大的风险源，我国的证券公司并没有建立相应的风险管理制度和技术体系，没有对这个风险源进行识别和管理。一旦市场持续低迷，风险就会爆发，这就可能引起证券公司的整体风险，导致公司的破产倒闭。?(4)证券公司缺乏财富积累机制，市场持续低迷，财务风险即刻凸现。

　　目前我国证券公司还没有形成一种良性的财富积累机制，其抵抗市场风险的能力很弱。这种财富积累机制表现在两个方面：一是证券公司的运营成本过高，收入创造利润的能力较弱，而且即使创造了利润，其利润留存在证券公司的也较少。二是证券公司目前所提取的各种准备金较少，如果市场持续低迷，其财务风险即刻凸现。从财务上看，目前证券公司仅对自营提取自营证券跌价准备。自营证券跌价准备按季提取和清算。但是目前并不是所有的证券公司都真实地按照自营规模来提取准备金的，普遍存在跌价准备金不足的问题。此外，随着证券市场的变化，承销业务、资产管理业务都蕴藏着越来越大的风险。目前，市场上由于包销特别是增发余额包销而给证券公司带来损失的案例已经屡见不鲜，资产管理的风险也是人所共识的，但是很少有证券公司对这类业务提取风险准备金，风险一旦显现，就会给证券公司带来财务危机。?

　　三、中国券商的未来发展之路

　?1?市场化基础上的重组、兼并：中国证券业成长的必经之路?

　　目前中国证券公司需要着力解决的一个问题是如何在短期内迅速扩大企业规模，提高企业的抗风险能力和业务能力。增资扩股和重组、兼并是证券公司扩张规模的两条腿，增资扩股可以优化证券公司现有的股权结构，通过获得稳定性的长期资金来支撑证券公司业务的扩展。但是，随着中国证券业发展环境的变化和入世后竞争压力的增大，静态的增资扩股并不能解决市场和证券公司发展所面临的问题。增资扩股只能简单地解决单个证券公司规模扩张的问题，它所带来的是一个增量，却不能解决整个行业的困境，无法迅速地对存量资源进行优化配置。而中国证券业目前面临的一个重要问题就是券商业务的同质化和证券公司之间过度竞争的问题。而这只能通过证券公司之间的重组和兼并来解决。通过市场化购并进行整合,不仅可以使券商以最快的速度做大做强,而且可以实现行业内优势互补，减少证券公司小规模低水平的恶性竞争，优化券商资源配置,降低运作成本,提高整个证券行业的经济效益和整体综合竞争力。?

　　通过激烈的竞争实现优胜劣汰，使资源不断向优秀券商集中，行业格局在整体上保持动态优化，也是国际上证券业演变的普遍规律。据统计，在1985—1999年间，被美国本土金融机构(包括商业银行、证券公司和保险公司)收购的证券公司交易额达到1539亿美元，其中来自证券同业的购并为1143亿美元；同期欧盟国家内的相应的指标分别达到851亿美元和508亿美元. 我认为以下几个因素将促使证券公司未来进入一个重组、兼并时代：第一，中国证券业已经从一个高速增长时期进入一个比较稳定的增长时期；第二，证券行业的准入障碍逐渐取消，准入门槛降低，未来将会有越来越多的资本进入证券行业，证券公司之间的竞争会越来越激烈；第三，佣金自由化把高额的垄断利润化解成了市场的平均利润，佣金的下调迫使一些证券公司难以生存下去，将促使他们主动寻找被重组、被兼并的机会。第四，中国证券业的开放将使众多国际性投资银行加入中国证券业务的竞争，国内外券商之间的强弱对比将使得中国证券公司被迫进入一个整合规模提升竞争力的大重组时期。??

　　在未来市场化的重组中，中国目前130家左右的券商，至少有一半要退出这个市场。在留下的60家左右的券商中，能成为中国“旗舰券商”的大概只有5家左右。

　　2.?业务的重组和创新：证券业生存与发展的基本要素?

　　中国券商业务内容趋同，金融产品单一、业务结构雷同、经营无特色、竞争手段缺乏特色与创新，业务在低层次竞争的现象十分普遍。这种状况已经严重影响了我国证券公司的发展。在过去的十多年里，这些问题也许可以在发展中得以掩盖，但在准入管制放松、佣金自由化改革、证券市场开放等背景下，中国证券业已经从原来的垄断利润时代进入一个微利时代，证券业利润平均化将是大势所趋，简单地寄希望于牛市的到来而摆脱目前的困境只能是一种美梦。中国证券业应彻底放弃靠天吃饭式的传统盈利模式，探索进行业务的重新整合和创新，尝试建立新的盈利模式，才能实现良性的可持续发展。?

　　业务的重组可以借鉴国外证券公司的模式进行，可以按照业务的性质进行新的组合，也可以按照服务的对象进行重组。目前，国内在这方面作了些探索，有的组建了专业化的子公司，有的将原来的业务部门进行了重新组合。?

　　创新是培育核心竞争力的根本途径。证券市场本身就是金融创新的前沿阵地。今后证券公司应逐步向金融工程师、资本运营家、战略投资者等多种角色转换，致力于通过创新来满足客户的需求，实现自身盈利目标。一定要牢牢树立利润来源于创新的思想。服务要创新、业务要创新、经营思想要创新、管理模式要创新，只有创新，才能获得超额利润，只有持续的创新，才能保持券商的竞争优势。?业务的创新需要解决好以下几个问题：?

　　第一，证券公司究竟是泛银行化的证券公司，还是有鲜明竞争力的专业性的金融服务机构。我想任何一个有理想的证券公司经营者都应该选择后者。证券公司要有证券公司的特色，不能办成准传统银行，证券公司和银行之间可以合作，而且必须进行合作，否则就会在未来的综合经营时代面临困境。但是与银行之间的合作并不意味着证券公司要办成银行，证券公司就是证券公司，证券公司的核心是为客户提供灵活的与市场接轨的专业金融服务，这些服务包括资金中介、产品创新、资本增值和风险管理等。证券公司要围绕着服务来做文章，一方面要对原有的服务性业务进行重新改造，使其升级；另一方面又要不断地创造新的金融服务产品以扩大服务范围增加服务对象从而提高核心竞争力。?

　　第二，产品创新的方向。产品创新首先要对客户的需求及风险偏好进行研究，然后做出及时反应，组织相关人员针对客户需求的收益和风险特征设计相应的产品。在未来，产品创新可能会有这么几个方向：衍生性、技术性、个性化、组合化等。所谓衍生性是指衍生金融工具将成为中国证券公司未来产品创新的重点，技术性是指未来的产品创新将更多地依靠技术的力量，而且新技术的应用本身也是一项产品创新。个性化是指产品创新将更多地与个人的金融服务需求结合起来，为个人提供量身定做的个性化产品。组合化指未来的产品创新不是一个产品，而是一个组合产品，是一个产品组合，具有一定的风险组合功能。?

　　第三，产品创新原则。要遵循宁可收益低也要从规则上规避风险的产品创新原则。证券行业本身就是一个高风险的行业，而创新又必然会带来各种各样始料不及的风险。风险对任何一个机构都可能是毁灭性的，在进行产品创新的时候一定要对产品可能存在的风险进行识别和度量，使得产品的风险和收益能够相对称。但是风险并不一定能完全识别的，也难以完全进行精确的度量，况且风险又是在不断地变化，因此当一种风险缺乏起码的规避措施时，宁可适当地放弃收益而规避风险。?

　　第四，创新的宏观环境问题。我国证券公司创新不足，在很大程度上也是因为他们没有创新的权利。我们的创新是从上到下的，而不是从下到上，真正有活力的金融体系的创新活动实际上是从下而上的。要知道，金融活动本质上是风险最高的经济活动。无论是传统的业务，还是创新的业务，本质上都是有风险的。我们不能因为有风险就不去创新，创新本身就是规避传统风险的有效途径。我认为，在券商控制风险和利益平衡问题上，监管层的思路应该放得更宽一些。要从政策上鼓励证券公司的创新，从法律法规的建设上为证券公司的创新创造一个有利的环境。?

　　3?完善公司法人治理结构：证券业持续发展的制度基础?

　　中国的证券公司在法人治理结构方面还很不完善，存在着很多问题，要想系统地解决这些问题，积极推进符合条件的证券公司上市,无疑是最快捷和最有效的方式。合规证券公司上市成为公众公司后,必须进行强制性信息披露,定期公开披露公司的治理结构、经营状况、经营成果,并及时对影响公司经营状况的重大事项进行披露。因此,证券公司上市可视为使其增加透明度的制度保证。上市将使证券公司面临证券市场、普通投资者和证券监管部门的三重监督,强大的市场机制和监管力量将促使证券公司进一步完善公司治理结构,合法、规范运作,赚取“阳光利润”,实现可持续发展。?

　　从国际经验来看,上市对证券公司而言显然是一个理想的选择。日本最大的25家证券公司已经全部上市,美国几乎所有大的证券公司都放弃了合伙制,成为上市的公众公司。事实证明,证券公司上市有利于迅速扩充资本金、增强抗风险能力,也有利于建立、健全和完善法人治理结构、内部控制制度、风险监控体系、激励约束机制等,从根本上实现经营机制的转换,确立符合开放环境下证券业基本属性的经营规范。?

　　在完善法人治理结构方面，应该特别注意以下几点：?

　　第一，把握未来发展趋势。证券公司法人治理结构的趋势到底是什么，这是一个很难回答的问题。从美国的实践来看，基本的可能有三条：一是加大独立董事的比重，二是建立完善的长期激励机制，三是在治理结构中加强对风险的管理。风险管理永远是金融业最核心的命题，证券公司除了在董事会层次建立风险控制委员会，还可以在高层管理人员层次设立首席风险管理官，具体负责风险管理的实施。首席风险管理官对于公司任何交易行为都具有从风险管理角度出发的否决权。?

　　第二，注意处理发展与风险控制之间的关系。必须正确处理好业务发展和公司风险承受能力之间的关系。一个运作成功的证券公司应当牢固树立起稳健经营的理念。从国外大型证券公司的发展历程来看，能够取得今天辉煌的经营业绩都是几十年甚至上百年的稳健经营换取的。例如，摩根斯坦利有时为了减少或规避风险，宁愿放弃合作机会。相比之下，百富勤的经营作风则是偏好于高风险和高收益，也曾在市场上取得了优异的成绩，但是其轻视风险片面追求发展的结局则是短短数年后的破产清盘。我国的证券公司在过去的十几年里片面追求规模的扩大，盲目追求发展，忽视了证券市场可能存在的风险，忽视了对风险的控制，从而导致其在市场下跌时作为一个成长中的行业却出现了全行业亏损的局面。?

　　第三，建立完善的风险规避机制。一个完善的风险规避机制涉及到两个层面的调整：第一个层面是管理层层面通过市场的创新为微观主体的风险规避提供充足的风险管理工具。发达国家的证券公司即使在市场下跌的时候其交易仍能保持盈利，一个重要的原因就是这些国家均具有卖空机制和套期保值工具，通过卖空机制交易者可以从市场的下跌中获利，而不是像我国这样下跌给所有的投资者带来的只是亏损的结局。套期保值工具则可以将交易者的风险和收益锁定，避免市场变化可能带来的损失。第二个层面是，微观主体建立完善的风险管理系统。一个完善的风险管理系统应该包括四个方面的内容：一是贯彻风险管理的理念，二是建立风险管理的组织机构，三是对风险的识别和评估，四是风险管理的技术和手段。?

　　4?创造新的盈利模式：我国证券业面临的重大任务?

　　从通道盈利模式向服务盈利模式的转变，是我国证券业面临的一个根本性任务。在向服务盈利模式转变后，证券公司的理念、规则、产品、利润结构、收益风险匹配机制都将发生变化。服务盈利模式的理念是为客户提供适合其需求的最佳服务，通过多样性、个性化的服务提供来实现公司的成长。美林证券在其年报的扉页上对客户承诺：作为顾问，我们帮助客户明确目标；作为金融专家，我们帮助客户实现目标；通过向客户提供最好的设计、最好的产品、最好的解决方案和最好的服务来提高客户的价值，最终实现我们持续的增长。在服务盈利模式下，证券公司要切实以客户为中心，以满足客户的需求为导向。产品是服务的载体，没有产品就不可能很好地向客户提供服务，在服务盈利模式下，证券公司要尽可能增加服务型的产品销售，控制自营等投资业务的规模，尽量将投资行为和满足客户的服务连接起来。在产品上可能需要加强以下几个方面：(1)重组现有的经纪服务模式，向以经纪人服务为核心的模式转变；(2)加强承销发行服务；(3)积极探索资产管理服务的新模式；(4)尝试创新性的服务产品，如投资咨询、财务顾问、项目融资、兼并收购等，随着中国证券市场上金融工具的进一步丰富，证券公司可以设计更多的创新性产品。随着证券公司的盈利模式从通道盈利向服务盈利的转变，证券公司的收入与二级市场的相关性将大幅降低，由于服务型产品的风险很小，证券业现存的风险收益结构也会得到很大改善。?

　　美国证券业收入结构的演变可以作为新盈利模式的一个佐证。表16表示美国证券业的收入结构，从表中我们可以发现，1980年以来，佣金收入、交易盈利等传统收入的比例明显下降，承销收入的比例保持了相对的稳定。与传统收入占比下降相对应，一些新兴的服务收入，如基金销售收入、资产管理收入、其他收入的比重均保持了上升趋势。其中从20世纪90年代开始，其他收入所占的比例始终维持在40%以上，这些其他收入主要是一些创新性的业务收入，包括研究收入、代理收入、私募服务收入，期权结算费用、红利和利息、期刊收入，等等，其中以多种多样的服务收入为主。?5Z美国证券业收入结构(1980—2002)?资料来源美国证券业协会。??

　　参考文献:?

　　1?吴晓求主笔：《中国资本市场：创新与可持续发展》，中国人民大学出版社，2001年。?

　　2?吴晓求主笔：《中国金融大趋势：银证合作》，中国人民大学出版社，2002年。?

　　3?吴晓求：《资本市场解释》，中国金融出版社，2002年。?

　　4?吴晓求：《处在十字路口的中国资本市场——吴晓求演讲访谈录》，中国金融出版社，2002年。?

　　5?吴晓求：《金融的过去、今天和未来》，《金融参考》，2003年第4、5期。?

　　6?中国人民银行货币政策分析小组：《2002年中国货币政策执行报告》。?

　　7?黄宪：《1999—2002中国证券业发展实证研究》，中国证券报，2003年7月23日。?

　　8?贾志奇、宋传增：《券商“秋季攻势”落空》，证券日报，2003年8月16日。?

　　9?胡志斌、何铭宇：《传统业务仍应是券商的主流商业模式》，《新财富》。?

　　10?于长学：《中国与外国证券公司业务创新比较研究》，中国证券网。?

　　11?秦洪波：《品味“通道制”》，中国证券报，2003年2月10日。?

　　12?阮宝华：《券商资产管理业务风险凸显》，中国证券报，2001年11月5日。?

　　13?吴士君、田素华：《国际证券业购并的背景、绩效与启示》，《世界经济》，2003年第1期。
  


   
   
   
   
   


   
    　

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