双向套利 人民币国际化“跛足”前行

xixilai

在国际贸易与投资中过度依赖美元是相当危险的。这是中国政府从美国次贷危机中吸取的一大教训。
　　为降低在国际贸易与投资中对美元的依赖，中国政府从2009年下半年起积极地推进人民币国际化。目前，中外企业可以在国际贸易以及国际直接投资中使用人民币进行结算，合乎资格的外国金融机构也可以用人民币在中国证券市场进行投资。人民币国际化的步子迈得不可谓不大。
　　然而，迄今为止的人民币国际化，无论是在国际贸易领域还是国际直接投资领域，都表现出典型的“跛足”特征。

　　人民币国际化加速外汇储备积累

　　国际贸易领域的跛足，是指人民币用于进口结算的规模远高于用于出口结算的规模。国际直接投资领域的跛足，是指人民币结算的外商直接投资远高于人民币结算的对外直接投资。
　　货物贸易人民币进口与出口结算规模之比，在2010年第一至第三季度分别为9.7、8.6与8.9倍，2011年第一季度飙升至14.1倍。
　　从2011年第一季度起，央行停止披露货物贸易人民币进口与出口结算规模，而代之以人民币跨境贸易结算实付与实收规模。2011年第一季度的人民币跨境贸易收付比（实付比实收）为5.6倍，远低于14.1倍的货物贸易人民币进出口结算规模比。2011年第二三季度，人民币跨境贸易收付比分别下降至2.9倍与1.7倍。2011年全年人民币跨境贸易收付比仅为1.7倍，远低于2010年的5.5倍。
　　中国政府推进人民币国际化的一大初衷，是降低外汇储备的继续累积。而跛足的人民币跨境贸易结算的直接后果，恰恰是加剧了外汇储备的继续累积。
　　为什么人民币跨境贸易结算会取得事与愿违的结果呢？一种看似合乎情理的解释是，由于境外人民币存量是从无到有建立起来的，这意味着中国企业必须通过人民币进口结算超过人民币出口结算的方式向外输入人民币，而随着离岸人民币市场存量的上升，跛足的跨境贸易结算现象将会逐渐缓解。2011年四个季度人民币跨境贸易收付比的下降，就已经印证了这一解释。

　　中外企业利用人民币差价套利

　　这种解释或许能部分解释人民币跨境贸易结算的跛足化，但经过调查研究我们发现，跛足现象的主要原因，是中外企业利用内地与香港两个人民币现汇市场的汇率差价进行套利的结果。
　　由于香港人民币市场人民币规模较低，在大多数时期，由于市场上存在人民币对美元的持续升值预期，导致香港人民币现汇市场对人民币供不应求，造成香港人民币对美元汇率显著高于内地人民币对美元汇率。因此，很多在内地与香港有关联公司的中外企业，过去是在内地外汇市场用人民币购买美元用以支付进口，现在它们转为到香港外汇市场用人民币购买美元以支付进口，从中可以赚取两个市场的汇价之差。后者在国际贸易上体现为，这些企业的内地公司用人民币支付来自香港公司的进口，从而被纳入中国政府关于人民币进口结算的统计中。